短短八個(gè)交易日，主力合約價(jià)格從 3.2 萬元暴力拉漲至 4.1 萬元上方，累計(jì)漲幅近 30%。商品期貨有 11 倍左右的杠桿，實(shí)際回報(bào)可能超 300%，而期權(quán)市場更為暴力，深度虛值期權(quán)漲幅超 100 倍的也不少見。
不過，通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源等多晶硅龍頭在 8 個(gè)交易日內(nèi)依舊大漲了 23% 以上。行且至今，市場對(duì)接下來多晶硅龍頭的表現(xiàn)又有不少分歧了。
01
目前，市場對(duì)光伏要進(jìn)行供給側(cè)改革，已經(jīng)沒有偏見與分歧了。但對(duì)于接下來的產(chǎn)能出清進(jìn)展、價(jià)格上漲空間依舊抱有懷疑。
第一，產(chǎn)能出清節(jié)奏。有人認(rèn)為，高層定調(diào)要反內(nèi)卷，下面根據(jù)這個(gè)方針制定具體細(xì)則，還要跟企業(yè)溝通、組織開會(huì)，聽取各方意見，到最后落地公布，一般快則幾個(gè)月，慢則一年。
上一次供給側(cè)改革是 2015 年 11 月提出的，而煤炭、鋼鐵產(chǎn)能出清政策落地的時(shí)間為 2016 年 2 月。
有人則認(rèn)為，光伏政策落地速度可能會(huì)很快，產(chǎn)能出清節(jié)奏會(huì)超預(yù)期。因?yàn)檫@不是第一次提出或整治反內(nèi)卷，事實(shí)上從去年開始，相關(guān)部門已經(jīng)開始走訪企業(yè)，或指定相關(guān)政策，這一次也得到了高層的指示批示。
在我看來，不會(huì)很快，也不會(huì)過慢。
7 月 11 日，求是網(wǎng)（中共中央機(jī)關(guān)刊）發(fā)布評(píng)論員文章——《如何有效整治 " 內(nèi)卷式 " 競爭？》，在第一段就開門見山寫道：
整治 " 內(nèi)卷式 " 競爭是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，不可能一蹴而就、一招制勝，需要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，匯集各方力量，多管齊下，綜合整治。
這其實(shí)暗含表達(dá)了光伏政策落地、產(chǎn)能出清節(jié)奏不會(huì)那么迅猛，需要多點(diǎn)耐心。
從多晶硅產(chǎn)業(yè)進(jìn)展看，政策落地至少需要 1-2 個(gè)月。據(jù)垂類光伏媒體報(bào)道，實(shí)施落后產(chǎn)能并購時(shí)間表大致如下：
第一段初步意向，時(shí)間范圍為 6 月 30 日 -7 月 4 日；
第二階段啟動(dòng)盡調(diào)，簽署意向性收購協(xié)議，時(shí)間范圍為 7 月 7 日 -7 月 31 日；
第三階段，啟動(dòng)債權(quán)人談判啟動(dòng)審計(jì)評(píng)估，時(shí)間范圍為 8 月 1 日 -8 月 15 日；
第四階段，形成收購及化債方案，時(shí)間范圍為 8 月 18 日 -9 月 1 日；
第五階段，簽署協(xié)議，時(shí)間范圍為 9 月 4 日 -9 月 22 日。
由此可見，光伏政策落地與產(chǎn)能出清確實(shí)需要時(shí)間去協(xié)調(diào)處理，沒有想象那么簡單，因?yàn)槔鎻?fù)雜交織。
第二，多晶硅上漲價(jià)格區(qū)間。
按監(jiān)管要求，硅料廠需按照綜合成本進(jìn)行銷售，否則將面臨處罰。目前，硅料龍頭平均成本線至少在 4 萬元以上，未來多晶硅價(jià)格底線已經(jīng)出現(xiàn)了。
這里，我們進(jìn)行一筆粗略測算。若按龍頭 4 萬元綜合成本，未來要賣 6 萬元的價(jià)格，那么 120 萬噸有效產(chǎn)能來計(jì)算（6 家龍頭總產(chǎn)能 250 萬噸，去掉 50%+ 落后產(chǎn)能），一年能賺 240 億元。那么，700 億并購負(fù)債，也需要 3 年時(shí)間才能夠完全化債。
如果多晶硅大幅上漲，下游硅片、電池片、組件廠商、終端電廠能不能有效傳導(dǎo)，成為市場分歧很大的點(diǎn)。
在我看來，本輪驅(qū)動(dòng)多晶硅價(jià)格上漲，并不是直接由下游或終端廠商來決定（需求相對(duì)穩(wěn)定），而是由上游供給側(cè)改革力度來決定的。按照目前至少 50% 以上去產(chǎn)能程度，多晶硅供需不久就會(huì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)平衡。
而現(xiàn)有高庫存也不是太大問題。只要幾家多晶硅想要拉價(jià)格，甚至可能考慮產(chǎn)線全停 1-2 個(gè)月，再按需生產(chǎn)，就可以把渠道積壓庫存消耗干凈。
02
無論現(xiàn)在市場對(duì)出清進(jìn)展、價(jià)格分歧如何，可以確定的是，光伏產(chǎn)業(yè)鏈已出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。這屬于行業(yè)基本面的重大變化。
當(dāng)前龍頭股價(jià)反彈，但還未充分定價(jià)反轉(zhuǎn)帶來的市場集中度提升、價(jià)格提升，以及中長期穩(wěn)定盈利的預(yù)期。
本輪光伏并不是靠市場自然出清，而是依靠外力政策來主動(dòng)出清，與 2016 年煤炭開始的供給側(cè)出清最為相似。
2010 — 2015 年，A 股煤炭行業(yè) ROE 分別為 19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。盈利能力持續(xù)下滑，主要原因是這些年煤炭行業(yè)不受限制地持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模突飛猛進(jìn)，而需求又疲軟，產(chǎn)能過剩幅度日趨嚴(yán)重。
2015 年，全國煤炭產(chǎn)能 57 億噸，實(shí)際消費(fèi)僅 35 億噸，過剩產(chǎn)能達(dá) 22 億噸。行業(yè)虧損面超 90%，企業(yè)利潤同比暴跌超 60%。
動(dòng)力煤主力期貨價(jià)格也從 2013 年的 600 元持續(xù)下跌至 2015 年 11 月的 278 元，跌幅高達(dá) 53% 以上。焦煤期貨價(jià)格從 2013 年上市第一天的 1300 元持續(xù)下跌至 2015 年最低的 484 元，累計(jì)跌幅高達(dá) 63%。
而后，高層提出供給側(cè)改革戰(zhàn)略，到 2016 年 2 月產(chǎn)能出清文件出爐，政策目標(biāo)是 3-5 年內(nèi)煤炭退出產(chǎn)能約 5 億噸。
從后來實(shí)際出清產(chǎn)能看，據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì)，2016-2018 年三年煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能 8.1 億噸，2019 年淘汰 1.1 億噸，2020 年淘汰 7000 萬噸左右，遠(yuǎn)超預(yù)期目標(biāo)。即十三五期間差不多淘汰了 10 億噸產(chǎn)能，大幅優(yōu)化了行業(yè)供給格局。
到 2020 年，全國煤炭消費(fèi)量為 40.49 億噸，生產(chǎn)量為 39 億噸，基本實(shí)現(xiàn)供需平衡。
產(chǎn)能過剩，到產(chǎn)能逐步出清，煤炭價(jià)格從 2016 年開始出現(xiàn)明顯上漲。焦煤主力期貨價(jià)格從 2015 年 11 月最低的 484 元，一度上漲至 2021 年 10 月的 3878.5 元（一部分漲幅來源于 2021 年拉閘限電，短期煤炭供給出現(xiàn)短缺，價(jià)格大幅暴漲）。
煤炭需求量變化不大，但價(jià)格持續(xù)上臺(tái)階，意味著毛利率、凈利率水平攀升，ROE 就會(huì)持續(xù)走高。
2016-2024 年，煤炭行業(yè) ROE 為 4.7%、12.4%、11.7%、11.4%、10%、16.6%、22.7%、16%、12.7%。橫向?qū)Ρ龋渲校?022 年煤炭 ROE 已經(jīng)超過食品飲料的 20.3%，成為 31 個(gè)申萬行業(yè)中盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)。
其實(shí)上，2022 年是煤炭業(yè)績最高的一年，后面基本面開始惡化（拉閘限電審批大量新產(chǎn)能，2023 年開始開始落地），但股價(jià)依舊持續(xù)大漲兩年，主要邏輯是彼時(shí)市場持續(xù)下跌，情緒悲觀，煤炭被視為紅利風(fēng)格典型代表，資金抱團(tuán)再把估值抬升了上去。
可見，供給側(cè)改革帶來的威力是巨大的。當(dāng)然，煤炭與當(dāng)前光伏還是有些不一樣。當(dāng)時(shí)煤炭價(jià)格漲幅大，還跟 2016 年啟動(dòng)棚改，帶動(dòng)房地產(chǎn)需求爆發(fā)有關(guān)。
目前，光伏需求增長還可以，但從明年開始因貿(mào)易壁壘（美國要求光伏電站采購中本土化比例，2026 年達(dá)到 50%，2029 年為 80%）等，還將面臨較大不確定性，但整體不會(huì)延續(xù)過去幾年非常景氣的狀態(tài)。
03
一般而言，幾乎所有行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段。
第一階段是需求爆發(fā)，供給擴(kuò)張。這時(shí)企業(yè)都看到生意不錯(cuò)，都來搞，快速把這個(gè)市場做大。
第二階段是需求放緩，供給快速擴(kuò)張。因?yàn)榻?jīng)歷了第一階段以后，企業(yè)都覺得是最后贏家，開始廝殺，這時(shí)候就看到利潤率開始下降。
第三階段，需求繼續(xù)放緩，但產(chǎn)能擴(kuò)不動(dòng)了。全行業(yè)開始虧損了，要開始縮減產(chǎn)能了。
第四階段，新驅(qū)動(dòng)力形成需求開始復(fù)蘇，而供給可能已經(jīng)卡在一個(gè)很小范圍。這個(gè)階段，需求增速顯然不會(huì)有第一階段那么快，但最后幾個(gè)大贏家很確定（不像第二階段，跑馬圈地），盈利確定性是很強(qiáng)的。
短短幾年，光伏從第一階段快速進(jìn)入到第四階段，估值也坐了過山車。目前，在行業(yè)龍頭整體跌了 80% 的大背景下，疊加行業(yè)反轉(zhuǎn)重大驅(qū)動(dòng)。從邏輯上講，行情上行才剛剛開始，只不過一開始的時(shí)候，分歧都會(huì)比較大而已。
從資金面來看，截至 2025Q1，主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)光伏板塊的持倉市值占比僅 1.2%，較 2024 年同期的 4.8% 下降 75%。機(jī)構(gòu)調(diào)倉做多光伏，也不會(huì)那么快完成切換，但目前光伏確定性較強(qiáng)（尤其是多晶硅環(huán)節(jié)），預(yù)估后面?zhèn)}位占比會(huì)有明顯上升。
當(dāng)然，光伏亦有動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，尤其是這波蹭著概念快速暴漲的偽龍頭，而真正市場份額高、負(fù)債率低的龍頭還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有充分定價(jià)，擇機(jī)上車依舊是不差選擇。
