反內(nèi)卷——今年最熱詞匯之一，也正在成為當(dāng)前政策的重要方向。

雖然政策 " 反內(nèi)卷 " 方向明確，但不同行業(yè)的命運正走向分岔路。7 月 12 日，華泰證券報告顯示，不同行業(yè) " 反內(nèi)卷 " 成效將顯著分化，光伏電池等虧損嚴(yán)重行業(yè)短期筑底機(jī)會明確；鋼鐵煤炭等國企主導(dǎo)行業(yè)期待更高層級的統(tǒng)一指導(dǎo)；而家電機(jī)械等民企占比高的行業(yè)，產(chǎn)能前景還有待觀察。

華泰證券預(yù)計光伏、電池等行業(yè)企業(yè)配合意愿高，有望形成短期的價格底，但是否反復(fù)取決于企業(yè)能否持續(xù)配合、兼并重組等能否順利推進(jìn)；鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業(yè)期待更高層級的統(tǒng)一指導(dǎo)，彈性更多在于需求端；家電、機(jī)械等行業(yè)民企占比較高、利潤尚有堅持余地，產(chǎn)能前景還有待觀察。

虧損越嚴(yán)重越愿意 " 反內(nèi)卷 "：比如電池、光伏行業(yè)

虧損越嚴(yán)重越愿配合、國企主導(dǎo)行業(yè)響應(yīng)最快、民企密集領(lǐng)域前景待察——華泰證券五維指標(biāo)揭示 " 反內(nèi)卷 " 政策下的行業(yè)生存法則，分別是企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度、利潤狀況、成本曲線、需求前景。

在企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)方面，華泰證券認(rèn)為，國企占比越高的行業(yè)，越具備政策協(xié)調(diào)的優(yōu)勢，在控能耗、淘汰落后產(chǎn)能、減產(chǎn)、收儲基金、兼并收購等各方面的配合度均更高。截至 2024 年，煤炭行業(yè)國企占比高達(dá) 84%，鋼鐵行業(yè)為 64%，軍工行業(yè)為 41%，而光伏設(shè)備、家用電器與醫(yī)藥生物等行業(yè)國企占比均較低，分別僅為 6%、16% 和 16%。

行業(yè)集中度方面，集中度越高代表龍頭企業(yè)的掌控力強(qiáng)，溝通協(xié)調(diào)成本較低，達(dá)成一致行動可有效減產(chǎn)。機(jī)械設(shè)備、汽車、家用電器行業(yè)集中度較高，均達(dá)到 79%-80%，而光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、輕工制造等集中度相對較低。

在利潤狀況維度，企業(yè)的利潤狀況是其配合意愿的第一要素，當(dāng)企業(yè)虧損越嚴(yán)重且無改善預(yù)期時，企業(yè)配合動力越強(qiáng)。農(nóng)林牧漁行業(yè)虧損企業(yè)占比高達(dá) 73%，光伏設(shè)備和電池行業(yè)分別為 46% 和 41%，企業(yè)配合意愿相對較高，可能已位于周期底部，而家用電器（12%）、汽車（16%）、電機(jī)（17%）等虧損企業(yè)占比較低。

而這些差異化格局將直接影響各行業(yè) " 價格底 " 形成時間和政策效果持續(xù)性。

三類行業(yè)前景各異 光伏、電池短期 " 價格底 " 在即

基于上述分析，華泰證券將行業(yè)分為三類。

1）光伏、電池等行業(yè)利潤表現(xiàn)相對偏弱，我們預(yù)計，企業(yè)配合意愿可能相對較高，再結(jié)合企業(yè) Capex 等，當(dāng)前可能已位于周期底部，短期 " 價格底 " 形成的機(jī)會相對明確。但企業(yè)數(shù)量、民企占比、集中度等也意味著供給端產(chǎn)能存在反復(fù)的可能，變量在于價格修復(fù)后企業(yè)能否持續(xù)配合、兼并重組等能否順利推進(jìn)，而彈性在于需求預(yù)期。

2）鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業(yè)國企占比相對較高，后續(xù)若有更高層級的統(tǒng)一指導(dǎo)，預(yù)計減產(chǎn)推進(jìn)較為順利，也易于形成 " 價格底 "，不過，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的需求端前景還取決于地產(chǎn)走勢，汽車整車等需求取決于消費端政策安排和內(nèi)生動能，意味著其價格彈性還有待觀察，關(guān)注地產(chǎn)、城市更新、政策性金融等增量信息。

3）家電、機(jī)械等行業(yè)的民企占比較高、利潤尚有堅持余地，企業(yè)去產(chǎn)能配合意愿可能還需觀察，我們認(rèn)為其整體反內(nèi)卷效果和價格走勢尚不明確。此外，這些行業(yè)多數(shù)屬于終端產(chǎn)品（消費品和資本品），內(nèi)生需求強(qiáng)度（而非政策補(bǔ)貼力度）也是關(guān)鍵的影響因素。

" 反內(nèi)卷不是終點，而是新循環(huán)的起點 "，報告指出。短期陣痛過后，只有需求端真正復(fù)蘇，才能實現(xiàn) " 政策底→價格底→利潤修復(fù)→產(chǎn)能優(yōu)化 " 的傳導(dǎo)閉環(huán)。

市場連鎖反應(yīng)

這場產(chǎn)業(yè)變局正引發(fā)資本市場的重新定價。華泰證券指出，" 反內(nèi)卷 " 政策對大宗商品影響較為直接?；诨盥室暯牵姑?、氧化鋁、橡膠、工業(yè)硅等高貼水品種存在基差修復(fù)機(jī)會?；诔杀疽暯?，接近或跌破現(xiàn)金成本線的多晶硅、工業(yè)硅、碳酸鋰、玻璃等品種可能率先存在修復(fù)機(jī)會。

股市則呈現(xiàn)三重邏輯：光伏、電池板塊聚焦產(chǎn)能出清拐點，鋼鐵、煤炭板塊押注政策加碼，家電、機(jī)械龍頭則憑借終端需求韌性獲得避險資金青睞。但華泰證券提醒：" 更大的彈性需等待需求端接力，當(dāng)前宜把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會而非趨勢性行情。"

債市波動性可能加大。歷史經(jīng)驗顯示，供給側(cè)改革初期往往呈現(xiàn) " 價格筑底 + 生產(chǎn)收斂 " 組合，利率上行空間有限。但本輪政策若與地產(chǎn)放松形成共振，債市調(diào)整風(fēng)險將顯著上升。