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來源 | 獨(dú)角金融

北交所上演了擬上市公司臨陣更換保薦機(jī)構(gòu)的戲劇性一幕。

7 月 7 日，上海四維文化傳媒股份有限公司（簡(jiǎn)稱 " 四維傳媒 "，430318.NQ）終止了與開源證券持續(xù)三年的上市輔導(dǎo)。令人咋舌的是，僅僅一日之隔，7 月 8 日，四維傳媒便火速 " 牽手 " 長(zhǎng)江承銷保薦重啟 IPO 征程。

而被四維傳媒 " 拋棄 " 的開源證券，自身 IPO 進(jìn)程也在排隊(duì)三年后折戟。6 月 28 日，深交所發(fā)行上市審核官網(wǎng)顯示，開源證券 IPO 審核狀態(tài)更新為 " 終止（撤回）"。

與此同時(shí)素有 " 新三板之王 " 稱號(hào)的開源證券，自 2024 年 10 月起，債券承銷業(yè)務(wù)因違規(guī)遭監(jiān)管暫停六個(gè)月，是其 2024 年投行業(yè)務(wù)同比下滑 45.89% 的重要原因。

四維傳媒臨陣更換券商，或許有對(duì)保薦機(jī)構(gòu)專業(yè)能力與合規(guī)水平的重新考量。而開源證券也面臨著 " 增利不增收 " 的狀況，2024 年?duì)I業(yè)收入同比下降 6.61% 至 28.59 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12.78% 至 6.95 億元。開源證券接下來會(huì)如何發(fā)力？

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輔導(dǎo)三年被 " 拋棄 "，

四維傳媒另尋保薦人

四維傳媒是一家數(shù)字傳媒技術(shù)應(yīng)用服務(wù)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍包括移動(dòng)互聯(lián)應(yīng)用、數(shù)字內(nèi)容制作、數(shù)字內(nèi)容管理以及數(shù)字出版、綠色印刷、數(shù)字發(fā)行等，2013 年 10 月 16 日在新三板掛牌，目前總市值接近 6 億元。

2022 年 6 月 15 日，彼時(shí)的四維傳媒踏上了沖擊北交所的征程，其與開源證券簽署了《上海四維文化傳媒股份有限公司向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市之輔導(dǎo)協(xié)議》。同年 6 月 17 日上海證監(jiān)局報(bào)送了輔導(dǎo)備案申請(qǐng)材料，6 月 24 日北交所受理了上市備案申請(qǐng)，一切似乎朝著順利的方向在推進(jìn)。

不過輔導(dǎo)三年后，雙方合作終止。根據(jù)四維傳媒 2025 年 7 月 8 日發(fā)布的公告，經(jīng)與開源證券友好協(xié)商，雙方一致同意解除輔導(dǎo)協(xié)議，已于 7 月 4 日簽署了提前終止協(xié)議，并向上海證監(jiān)局報(bào)送了終止輔導(dǎo)的申請(qǐng)材料，上海證監(jiān)局 7 月 7 日確認(rèn)公司終止輔導(dǎo)。

然而，這并不意味著四維傳媒終止 IPO。7 月 8 日四維傳媒轉(zhuǎn)身就與長(zhǎng)江承銷保薦簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議。實(shí)際上，早在 2024 年 12 月 31 日股東大會(huì)上，四維傳媒就已經(jīng)審議通過了上述更換上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的議案，看來這場(chǎng)更換保薦人早就已經(jīng)做了打算。

北交所的上市門檻要低于 A 股主板，且上市流程也要更快。在北交所 IPO 的公司主體，必須是在新三板連續(xù)掛牌滿 12 個(gè)月的創(chuàng)新層公司，在財(cái)務(wù)方面設(shè)置四套標(biāo)準(zhǔn)，滿足其一即可。

根據(jù)四維傳媒的市值情況，如預(yù)計(jì)市值不低于 2 億元，需要滿足最近 2 年凈利潤(rùn)≥ 1500 萬元或最近 1 年凈利潤(rùn)≥ 2500 萬元，且加權(quán)平均 ROE ≥ 8%。

四維傳媒在財(cái)務(wù)指標(biāo)上符合要求，2021 年以來歸母凈利潤(rùn)均在 4000 萬元以上，加權(quán)資產(chǎn)平均收益率不低于 8%。

目前四維傳媒仍處于輔導(dǎo)備案階段，尚未提交招股說明書。為何輔導(dǎo)三年后卻遲遲沒有上市？四維傳媒與其終止合作，選擇長(zhǎng)江承銷保薦作為新的保薦人，是否與上市進(jìn)展緩慢有關(guān)？

長(zhǎng)江承銷保薦為長(zhǎng)江證券（000783.SZ）全資子公司，專門從事投資銀行業(yè)務(wù)，2024 年長(zhǎng)江承銷保薦、開源證券投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為 1.56 億元、4.64 億元，目前 IPO 項(xiàng)目分別為 3 個(gè)、7 個(gè)。

金樂函數(shù)分析師廖鶴凱認(rèn)為，四維傳媒近年來在業(yè)務(wù)上進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，特別是在數(shù)字藏品業(yè)務(wù)上，需要更專業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)支持，長(zhǎng)江承銷保薦在這些領(lǐng)域有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助四維傳媒更專業(yè)地展現(xiàn)業(yè)務(wù)亮點(diǎn)和增長(zhǎng)潛力。此前也有很多 IPO 公司更換保薦機(jī)構(gòu)的案例，原因包括戰(zhàn)略或業(yè)務(wù)方向有調(diào)整、投行人員流動(dòng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)流動(dòng)、合規(guī)隱患暴露及問詢回復(fù)不力等。

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債券承銷業(yè)務(wù)曾被暫停 6 個(gè)月，

投行業(yè)務(wù)一年優(yōu)化 123 人

公開資料顯示，開源證券成立于 1994 年 2 月，控股股東為陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司，公司總部位于陜西省西安市。截至 2024 年底，開源證券以 572.62 億元的總資產(chǎn)規(guī)模在 119 家券商中排第 67 位。

2022 年至 2024 年，開源證券營(yíng)收 " 過山車 " 走勢(shì)，分別為 26.37 億元、30.61 億元、28.59 億元，分別同比變動(dòng) -2.33%、16.06%、-6.61%；凈利潤(rùn)則連續(xù)兩年增長(zhǎng)，分別為 5.15 億元、6.17 億元、6.95 億元，同比變動(dòng) -3.21%、20.91%、12.78%。

值得一提的是，開源證券在業(yè)績(jī)上十分依賴陜西市場(chǎng)。截至 2024 年末，開源證券公司擁有 47 家分公司和 42 家營(yíng)業(yè)部，其中，陜西布局了 6 家分公司、27 家營(yíng)業(yè)部。2024 年，開源證券來自陜西的收入為 29.05 億元，收入占比 101.62%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 13.02 億元，占比 155.8%。

此前，開源證券也在招股書中表示，其省外分支機(jī)構(gòu)輻射不足，特別是對(duì)沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)滲透不足，整體網(wǎng)點(diǎn)布局不盡合理。

具體到業(yè)務(wù)構(gòu)成，2024 年開源證券手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入 11.58 億元，同比減少 27.24%，其占總收入的 4 成左右。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入 5.14 億元，同比減少 13.17%；投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 4.64 億元，同比減少 45.89%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 1.41 億元，同比增長(zhǎng) 44.98%。

可以看出，投行業(yè)務(wù)的顯著下滑是拖累開源證券營(yíng)收的因素之一。

值得一提的是，圍繞新三板市場(chǎng)的主板、持續(xù)督導(dǎo)、做市等一系列組合業(yè)務(wù)一直是開源證券的優(yōu)勢(shì)標(biāo)簽，其在業(yè)內(nèi)素有 " 新三板之王 " 的稱號(hào)。在掛牌業(yè)務(wù)方面，自 2017 年起開源證券始終保持行業(yè)領(lǐng)先地位，除 2017 年、2022 年位列行業(yè)第二外，其余年份均位居行業(yè)榜首；在持續(xù)督導(dǎo)領(lǐng)域，開源證券 2021 年至 2024 年均穩(wěn)居行業(yè)第一。

不過，2024 年 10 月 18 日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)開源證券暫停 6 個(gè)月債券承銷業(yè)務(wù)的處罰措施。處罰公告顯示，因開源證券在個(gè)別公司債券項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)、在承銷多項(xiàng)綠色債券時(shí)未審慎核查把關(guān)、在多個(gè)投行項(xiàng)目中質(zhì)控核查把關(guān)不嚴(yán)，按照相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)開源證券在 2024 年 10 月 17 日至 2025 年 4 月 16 日期間暫停債券承銷業(yè)務(wù)。

同日，李剛作為開源證券總經(jīng)理、楊彬作為時(shí)任分管債券業(yè)務(wù)公司高管，對(duì)相關(guān)違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)二人采取監(jiān)管談話的行政監(jiān)管措施。

開源證券在招股書中表示，2021 年至 2023 年，以及 2024 年上半年公司債券承銷業(yè)務(wù)收入分別為 4.68 億元、4.42 億元、4.68 億元和 1.75 億元，占收入的比例分別為 17.34%、16.78%、15.29% 和 14.09%，暫停債券承銷業(yè)務(wù)將對(duì)公司 2024 年和 2025 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定不利影響。

這也并非開源證券首次因投行業(yè)務(wù)收到罰單。

2023 年 11 月 16 日，開源證券因在寶潤(rùn)達(dá)持續(xù)督導(dǎo)過程中未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)寶潤(rùn)達(dá)實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方資金占用等問題，收到河南證監(jiān)局的警示函；2023 年 11 月 15 日，開源證券因在保薦江蘇箭鹿毛紡股份有限公司公開發(fā)行并上市項(xiàng)目中盡調(diào)核查不充分，內(nèi)控執(zhí)行不到位，開源證券及保代孫鵬、向明明收到北交所警示函；2023 年 10 月，開源證券因持續(xù)督導(dǎo)違規(guī)，被全國(guó)股轉(zhuǎn)公司要求開源證券提交書面承諾。

2024 年，開源證券的 IPO 承銷保薦業(yè)務(wù)也大幅衰退，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2024 年其合計(jì)撤回了 13 家保薦項(xiàng)目，撤否率 68.42%。而 2023 年，開源證券承銷保薦 29 家企業(yè)，僅撤回兩家，撤否率 10.34%。與此同時(shí)，截至 2024 年末，開源證券投行業(yè)務(wù)人員為 835 人，較 2023 年末的 958 人減少 123 人，同比下滑 12.84%。

不過今年以來，開源證券北交所 IPO 項(xiàng)目似有好轉(zhuǎn)跡象，3 個(gè)項(xiàng)目處在已問詢階段，4 個(gè)項(xiàng)目為已受理。

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三年 IPO 之路折戟，

未放棄 A 股上市計(jì)劃

6 月 28 日，根據(jù)深交所披露的信息，開源證券的 IPO 審核狀態(tài)變更為 " 終止（撤回）"，保薦人民生證券撤回了其在深交所上市的申請(qǐng)，宣告著開源證券三年 IPO 之路折戟。

在上市方面，開源證券選擇了 " 先掛牌新三板、再轉(zhuǎn)板 A 股 " 的路徑。

2015 年 4 月 30 日，開源證券正式在新三板掛牌，成為國(guó)內(nèi)第三家在新三板掛牌的券商。后因業(yè)績(jī)持續(xù)下滑及多次受到監(jiān)管處罰，2018 年 9 月 4 日，開源證券從新三板摘牌。不過彼時(shí)市場(chǎng)也傳出其在為沖刺主板 IPO 做準(zhǔn)備。

2022 年 7 月，開源證券正式提交在深交所主板 IPO 的申請(qǐng)，預(yù)披露招股說明書，原計(jì)劃募集 40 億元。2023 年 1 月獲證監(jiān)會(huì)反饋意見，證監(jiān)會(huì)從從規(guī)范性、信息披露、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)相關(guān)資料質(zhì)量三個(gè)方面對(duì)開源證券共提出 35 個(gè)問題。

2023 年 2 月 17 日股票發(fā)行注冊(cè)制正式實(shí)施，開源證券 IPO 項(xiàng)目于當(dāng)年 3 月平移至深交所審核。2023 年 4 月收到了第 1 輪審核問詢函，但未見開源證券公開回應(yīng)。2023 年 9 月至 2025 年 3 月期間，開源證券連續(xù) 4 次因財(cái)務(wù)資料過期導(dǎo)致審核中止，接著就是 6 月 28 日直接終止 IPO。

" 據(jù)券商中國(guó) " 報(bào)道，接近開源證券的人士表示，此次撤回申報(bào)材料與更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所有關(guān)，主要因?yàn)閲?guó)有企業(yè)連續(xù)聘任同一會(huì)計(jì)師事務(wù)所原則上不能超過 8 年。上述人士表示，該券商不會(huì)放棄上市計(jì)劃，可能在 2026 年擇機(jī)申報(bào) IPO。

深交所官方信息顯示，開源證券此次主板 IPO 所選用的會(huì)計(jì)事務(wù)所為希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）（以下簡(jiǎn)稱 " 希格瑪 "）。希格瑪與開源證券的合作始于 2009 年，曾負(fù)責(zé)該券商 2009 至 2015 年度的審計(jì)工作。

2016 年，開源證券曾短暫更換為四川華信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，但次年又重新聘請(qǐng)希格瑪擔(dān)任審計(jì)機(jī)構(gòu)，至今已滿八年服務(wù)期限。

據(jù) " 央廣財(cái)經(jīng) " 報(bào)道，一位頭部券商的資深投行負(fù)責(zé)人士表示，" 單純更換中介機(jī)構(gòu)不會(huì)直接終止企業(yè)上市，但需確保材料完整性和整改有效性。但若企業(yè)存在其他重大問題（如財(cái)務(wù)內(nèi)控缺陷、信息披露不實(shí)等），更換可能成為觸發(fā) IPO 終止的導(dǎo)火索 "。

值得關(guān)注的是，前不久，開源證券大連分公司就因內(nèi)控問題收到罰單。

2025 年 3 月，開源證券大連分公司因存在三大違規(guī)事項(xiàng)，包括分公司多名員工沒有區(qū)分客戶實(shí)質(zhì)是否滿足合格投資者條件，分公司對(duì)于合格投資者認(rèn)定事項(xiàng)未盡管理職責(zé)，分公司存在向非營(yíng)銷崗下達(dá)營(yíng)銷任務(wù)、合規(guī)崗招攬客戶的行為等，被采取暫停辦理需要合格投資者認(rèn)定相關(guān)業(yè)務(wù)六個(gè)月的監(jiān)督管理措施。

大連證監(jiān)局表示，有關(guān)違規(guī)行為反映出開源證券大連分公司內(nèi)部控制不完善、存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

不管是 7 年前從新三板摘牌，還是如今終止深交所 IPO，都反映了開源證券在內(nèi)控合規(guī)方面存在漏洞，未來能否加強(qiáng)合規(guī)管理，或是其未來繼續(xù)沖擊 IPO 的一大關(guān)注點(diǎn)；此外，業(yè)績(jī)波動(dòng)、投行業(yè)務(wù)收縮，也給這位 " 新三板之王 " 增添了上市障礙。

政策 " 暖風(fēng) " 正吹向 IPO 市場(chǎng)，今年 A 股 IPO 受理數(shù)量大幅增長(zhǎng)，開源證券何時(shí)重整旗鼓，繼續(xù)向 A 股發(fā)起沖刺？評(píng)論區(qū)聊聊吧。